2015年房地產(chǎn)去庫存以來，本輪周期已歷經(jīng)四年，銷售連創(chuàng)新高，投資穩(wěn)步回升，調(diào)控已至歷史最嚴。2018年歲末，我們更關心，銷售和投資能否保持強勁增長？房地產(chǎn)行業(yè)市場天花板在哪里？未來將延續(xù)傳統(tǒng)周期輪回，還是在長效機制指導下開啟政策和市場平穩(wěn)的新周期？房地產(chǎn)行業(yè)“強者恒強”的市場格局是否持續(xù)？
在系統(tǒng)回顧本輪周期基礎上，本文對2019年房地產(chǎn)行業(yè)、政策進行研判和展望。
摘要
1、房地產(chǎn)市場空間仍然巨大。持續(xù)提升的居民收入和城市化水平是房地產(chǎn)市場發(fā)展的根本驅動力。住房需求來源于人口增長和遷移、居住條件改善、城市更新。三大需求支撐中期市場空間：預計自住需求在2018年達到峰值14.5億平后回落；2019、2020年分別14、13.4億平；2021-2030年年均11.9億平。其中城鎮(zhèn)常住人口增長、人均住房面積增長和城市更新改造帶來的需求，占總需求的42.9%、52.7%和4.4%。
2、2019 年房地產(chǎn)政策堅持因城施策、夯實城市主體責任，以“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”為政策目標。
2018 年中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“要構建房地產(chǎn)市場健康發(fā)展長效機制”，并非重新構建一套新的政策體系，而是賦予地方政府更多的政策自主權，強化地方政府擔負起“穩(wěn)房價”的主體責任。中央的責任是分類指導，市場監(jiān)測和評價考核，對市場過熱或有風險的地方及時提示。
根據(jù)中央精神，我們對2019年房地產(chǎn)政策有三個判斷。
第一，2018 年“控房價”成效顯著，2019年“穩(wěn)房價”是基調(diào)。當前的調(diào)控成果來之不易，庫存已降至歷史低位、部分城市仍有房價上漲壓力、居民杠桿大幅提升引起監(jiān)管層重視。因此，“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期、防風險”仍必須放在突出位置。
第二，地方政府有更大的調(diào)控自主權，將平衡“穩(wěn)增長、保財政和房價上漲”壓力，適度修正前期調(diào)控。如限價、限售、限簽政策，在市場高溫時起到迅速踩剎車的作用，隨著市場平穩(wěn)，勢必清理退出。有些城市，也會將限購范圍縮小，從全市劃定到市內(nèi)核心區(qū)。
第三，涉及土地、租賃、保障的調(diào)控政策將進一步完善。如在一線城市增加共有產(chǎn)權房和租賃住房供應、創(chuàng)新土地出讓模式逐步替代“價高者得”的傳統(tǒng)招拍掛模式。
3、市場格局上，強者恒強，集中度將繼續(xù)提升。2016 年至2018 年前11 月，TOP10、11-20、21-50 市占率分別由16.9%、5.9%和8.4%提升至28.3%、10.2%和17.3%。未來，我國房地產(chǎn)市場集中度繼續(xù)提升是必然趨勢。從公司角度看，大房企的品牌、資金、產(chǎn)品優(yōu)勢，在融資、拿地、銷售等方面優(yōu)勢凸顯；從行業(yè)角度看，市場集中度提升有助于化解行業(yè)風險；從國際對比看，目前我國龍頭市占率僅和美水平相當，提升潛力很大。
核心數(shù)據(jù)預測
1、去庫存紅利消退，預計2019年銷售面積小幅回落5.4%，2015年來首次負增長。本輪地產(chǎn)景氣度受益于三大紅利：去庫存政策紅利，包括行政調(diào)控退出、購房信貸寬松、PSL 支持棚改貨幣化安置；戶籍人口城鎮(zhèn)化加速紅利；以及住房消費升級紅利。2019年，伴隨棚改貨幣化安置減少，去庫存政策紅利消退，但城鎮(zhèn)化和住房消費升級紅利持續(xù)釋放。同時，房企折扣促銷、房貸利率穩(wěn)中有降、部分城市政策適度放松，對銷售形成有力支撐。
分城市看，一線占比3.1%、同比增長6.4%，增速回升12.2個百分點，主要由于基數(shù)低，以及過度嚴厲的調(diào)控政策執(zhí)行層面放松；二線占比32.7%、同比-3.2%的負增長，增速下滑2.1個百分點，主要因為高基數(shù)，以及前期需求過度釋放之后市場疲軟；三四線占比64.1%、同比-6.9%的負增長，增速降低8.4個百分點，主要由于基數(shù)高，棚改貨幣化大幅減少和一二線市場降溫傳導影響。三四線走勢決定全國走勢，棚改貨幣化走勢決定三四線走勢。預計2019年三四線棚改貨幣化帶動銷售面積增速7%，較2018年下滑6.5個百分點。
2、投資增速下行，預計2019年4.7%。分城市看，一線、二線和三四線占比分別為11%、40.7%和48.3%，同比增速分別為5%、3%和6%，增速較2018年回落1、2和7個百分點。一二線回落幅度小，主要因為加強租賃住房建設拉動3.7個百分點；三四線維持正增長，一方面因為品牌房企布局下沉、精裝占比提升，另一方面由于房企在最后熱銷窗口搶開工、加推貨量。分項目看，土地購置費、建安投資占比分別為29.6%、70.4%，同比增速分別為5%、4.5%，增速較2018年回落50、提升7.8個百分點。土地購置費增速回落主要由于2018年基數(shù)高；可售庫存已降至2014年以來低位，2019年隨著優(yōu)質(zhì)地塊推出、起拍價回落，房企拿地意愿回升。建安投資提升主要因為：低能級城市搶開盤，施工面積維持2%增長；限價放松、精裝改毛坯減少，大量僅進行前期投資的已預售房屋后續(xù)投資增加，以及一二線城市施工面積占比提升，單位建安成本回升2.5%。
風險提示：政策超預期收緊、市場超預期回落等
1、城市化推進、居民收入持續(xù)提升，
房地產(chǎn)市場空間仍然巨大
按產(chǎn)生來源，我國居民住房需求可分為三部分：城鎮(zhèn)常住人口增加需求，包括城鎮(zhèn)人口自然增長和農(nóng)村人口進城定居產(chǎn)生的剛性需求；人均住房面積增長需求，包括居民改善性居住需和純投資需求；城市更新改造需求，主要來自于住房折舊、城市功能規(guī)劃改善等導致的住房拆遷。除了商品房市場，住房需求還會通過其他渠道解決，從而產(chǎn)生需求漏損，比如因城鎮(zhèn)規(guī)劃調(diào)整造成的農(nóng)民帶房進城、農(nóng)民工返回農(nóng)村建房等。
我們對未來房地產(chǎn)市場空間主要有以下幾點判斷：
第一，商品住房需求在2018年達到峰值14.5億平后回落。其中，2019-2020年仍維持14.0、13.4億平水平，2021年受“三個一億人”政策紅利退出需求降至12.2億平，此后穩(wěn)定小幅減少。
第二，商品住宅中期需求仍有強勁支撐。受益于住房消費升級、城鎮(zhèn)化水平持續(xù)提升，以及存量房時代下城市更新改造需求增加，2019-2030年，商品住房需求年均12.2億平，始終高于2015年實際商品住宅銷售面積11.2億平。
第三，分項目看，三大需求穩(wěn)定釋放，支撐房地產(chǎn)市場空間。2019-2030年，城鎮(zhèn)常住人口增長、人均住房建面增長和城市更新改造需求，年均分別為5.8、6.8和0.7億平，占當年總需求的43.6%、51.4%和5.0%。
第四，2021年我國房地產(chǎn)市場由剛需時代進入改善時代，人均住房面積增長需求超過城鎮(zhèn)常住人口增長需求成為第一大需求。城市更新改造需求從2021年棚改結束后的0.4億平開始逐步增加，2042年超過城鎮(zhèn)人口增長需求，標志我國房地產(chǎn)市場由增量房市場步入存量房市場。
2、政策：由“控”轉“穩(wěn)”，
因城施策，優(yōu)化短期調(diào)控完善長效機制
2.1、當前調(diào)控已至歷史最嚴
當前調(diào)控已至歷史最嚴。相比2014年初，調(diào)控措施更豐富、更嚴厲：“限購、限貸、限售、限土拍、限商改住”六限推進；53城1省限購、45城1省限售、38城限價，熱點城市首、二套首付比高至35%、80%。
2.2、政策預判：“控房價”轉向“穩(wěn)房價”，因城施策，長效機制破局
2018年“控房價”成效顯著。預期持續(xù)降溫、投機快速退場、量價平穩(wěn)回落。截止11月，全國百城房價環(huán)比上漲城市，由8月的90個持續(xù)下降至66個、平均環(huán)比漲幅從0.5%降至0.3%，一線、二線和三四線平均環(huán)比漲幅分別降低0.2、0.2和0.5個百分點，增速創(chuàng)2017年以來新低。
2019年“穩(wěn)房價”是基調(diào)。2018年中央經(jīng)濟工作會議對2019年房地產(chǎn)政策部署未提“調(diào)控”，而是強調(diào)“構建房地產(chǎn)市場健康發(fā)展長效機制，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任，完善住房市場體系和住房保障體系”。12月24日全國住房和城鄉(xiāng)建設工作會議指出“房地產(chǎn)市場保持平穩(wěn)運行態(tài)勢，熱點城市房價過快上漲勢頭得到遏制，市場預期出現(xiàn)積極變化”，并在部署2019年重點工作時強調(diào)“以穩(wěn)地價穩(wěn)房價穩(wěn)預期為目標”，“堅持因城施策、分類指導，夯實城市主體責任，加強市場監(jiān)測和評價考核”，“著力建立和完善房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的長效機制，堅決防范化解房地產(chǎn)市場風險”。當前房地產(chǎn)市場量價平穩(wěn)回落符合中央預期，房地產(chǎn)政策由“控”轉“穩(wěn)”。
根據(jù)中央精神，我們對2019年房地產(chǎn)政策有四個判斷。
2.2.1、“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期、防風險”仍是重要政策目標
“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期、防風險”仍必須放在突出位置，由中央統(tǒng)一出臺取消限購、降首付、降稅費等刺激政策概率低。
第一，當前房地產(chǎn)庫存有效去化，降至歷史低位。2018年11月底，全國商品住宅待售面積2.5億平，比2016年2月峰值4.7億平減少45.4%；一線、二線和三四線城市商品住宅去化周期分別為13.8、10.4和9.6個月，均處于2011年以來低位。
第二，因城施策下，全國市場分化顯著，部分城市仍有房價上漲壓力。2018年11月，70個大中城市中，一線、二線和三四線城市商品住宅價格同比分別上漲1.5%、11.1%和10.5%，漲幅比去年擴大0.8、6.4和3.6個百分點；15個熱點城市中，仍有11城商品住宅價格環(huán)比上漲。
第三，房價快速上漲，居民加杠桿購房，住戶部門債務水平快速提高，已引起監(jiān)管層重視。我國居民債務增速和商業(yè)個貸增速、住房價格指數(shù)增速高度變動趨勢高度一致。2012-2017年，全國百城房價指數(shù)上漲44%，同期居民負債/GDP從29.6%大幅提升至46.7%，居民房貸余額/負債從57.2%上升至72.3%。監(jiān)管部門開始關注居民杠桿風險：2018年4月3日銀保監(jiān)會強調(diào)“有效控制居民部門杠桿率過快上升趨勢”；11月央行提出“促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，多措并舉抑制住戶部門債務水平過快上漲”。
此外，土地出讓收入和房地產(chǎn)投資增速仍保持較高水平，給政策從緊到松增加了緩沖墊。2018年1-11月，全國土地出讓收入同比增長28.9%，增速比去年同期小幅回落4.7個百分點；房地產(chǎn)投資增速9.7%，比去年同期上升2.2個百分點。
2.2.2、發(fā)力“穩(wěn)杠桿”，寬貨幣改善房地產(chǎn)融資環(huán)境
2018年央行已4次降準，預計2019年宏觀金融政策將積極發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。一方面降準降息、加大基礎貨幣投放力度；另一方面疏通貨幣政策傳導機制，如提升銀行風險偏好，加大銀行信貸投放力度。
“大河有水小河滿”，房地產(chǎn)融資環(huán)境將有望改善。房地產(chǎn)低風險優(yōu)勢突出，2017年房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)不良率0.8%，在各行業(yè)中最低，遠低于2.8%的均值；居民購房貸款不良率也維持在0.3%以下。金融機構或將提高房地產(chǎn)投資額度，比如金融機構或將加大商業(yè)個貸、開發(fā)貸、房企債券、ABS等的資金投放力度。
2.2.3、地方因城施策有更多自主權
2018年中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任”。預計2019年，中央一方面將加強市場監(jiān)控和地方政府目標考核；另一方面將金融、土地、財稅、住房保障和市場管理等一攬子短期調(diào)控交由各地因地制宜、精準施策。
當前，地方政府面臨經(jīng)濟增長和財政壓力。
2018年下半年以來，47個樣本城市中66%均出現(xiàn)GDP增速下滑，以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為支柱的三四線城市下滑最明顯，如淮南（-3.5%）、徐州（-3.3%）、銅陵（-3%）。2019年房地產(chǎn)投資受高基數(shù)和銷售負增長影響將回落，經(jīng)濟增長壓力加大。
2017年土地出讓收入占地方政府性基金收入89%、房地產(chǎn)和土地相關收入占地方整體財政收入的34.3%。2018年9月，全國土地出讓合同金額由增轉降，預計2019年地方政府土地出讓收入增速將顯著回落。疊加嚴控地方政府隱性債務風險、基建發(fā)力財政支出增加，地方政府財政壓力加大。
隨著自主決策權限增加，地方政府將合理權衡保增長穩(wěn)財政和穩(wěn)房價，適度修正前期調(diào)控措施。
首先，集中清理不合時宜的調(diào)控政策，如限售、限價、限簽。這些政策是在炒房活躍、房價非理性上漲時期的應急措施，當前市場降溫，政策退出時機逐步成熟。
其次，部分嚴格調(diào)控的城市，在房價穩(wěn)定基礎上，適度調(diào)整限購政策。比如，將限購區(qū)域從全市劃定到市內(nèi)核心區(qū)，允許社保補繳，修正過度嚴格的商住房政策。
2.2.4、短期調(diào)控升級為長效機制
2018年中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“構建房地產(chǎn)市場健康發(fā)展長效機制”、“完善住房市場體系和住房保障體系”。長效機制并不代表短期調(diào)控政策轉向，而是制度化一些有效的短期調(diào)控政策，使其平穩(wěn)運行、長期有效。比如，在一線城市增加共有產(chǎn)權房和租賃住房供應、創(chuàng)新土地出讓模式逐步替代“價高者得”的傳統(tǒng)招拍掛模式、堅持差別化信貸政策等。
3、強者恒強，
房地產(chǎn)行業(yè)集中度將繼續(xù)提升
3.1、2016年起大型房企市占率加速提升
16年以來，行業(yè)集中度加速提升。15-18年，前10強房企市占率年增幅分別為0.1、1.7、5.4和4.2個百分點；11-20強年增幅分別為0.2、0.4、1.9和1.8個百分點；21-50強年增幅分別為0.6、1.1、3.3和3.9個百分點。
3.2、行業(yè)集中度為何從2016年持續(xù)加速提升？
3.2.1、拿地門檻提高，利好資金雄厚的龍頭房企
（1）地價大幅上漲
房企卡位熱點城市推高地價，拿地成本大幅提升。15-17年，一二三線城市成交樓面均價分別上漲31.4%、103.9%和92.5%，疊加融資環(huán)境持續(xù)收緊，中小房企拿地難度大幅提升。
（2）土地調(diào)控升級
16年4月以來，為抑制地價過快上漲，熱點城市陸續(xù)出臺土地調(diào)控措施，從土地出讓方式、資金來源、保證金及付款期限、預售管理等多方面進行限制。
（3）合作拿地和開發(fā)
龍頭“強強聯(lián)合”獲取優(yōu)質(zhì)項目，中小房企拿地空間進一步縮小。即使是在特定區(qū)域有拿地優(yōu)勢的中小房企，由于產(chǎn)品、融資等能力有限，獨立開發(fā)獲利難度提升、風險加大，開始尋求大房企合作開發(fā)或直接轉讓項目獲利。
3.2.2、區(qū)域市場分化加劇，大房企布局城市多、抗風險能力強
因城施策下區(qū)域分化加劇，布局廣的全國型房企抗風險能力更強。房地產(chǎn)調(diào)控從全國“一刀切”轉向“因城施策”，市場行情區(qū)域輪動顯著、周期拉長。全國性布局的大房企可通過合理安排區(qū)域間貨量，保持銷售規(guī)模持續(xù)增長。
3.2.3、融資收緊，利好大型房企
從2016年“930”以來房企融資渠道全面收緊。融資門檻提升，銷售排名不靠前、信譽不佳的中小房企融資難度大幅提升，大型房企融資渠道優(yōu)勢加大。信用利差擴大，大型房企的融資成本優(yōu)勢增加。大房企項目數(shù)量多，抵押融資空間大，通過靈活安排項目間資金流動，降低單個項目滯銷產(chǎn)生的資金鏈風險。
3.2.4 大房企周轉快、品牌溢價高、成本控制能力強
大房企操盤能力強，去化和周轉速度更快，從拿地、策劃定位、產(chǎn)品設計、施工建設、開盤銷售到物業(yè)管理均已形成完整的運營體系，項目間可復制性強，去化和周轉速度快，可及時應對市場環(huán)境變化。
大房企產(chǎn)品線更加成熟和豐富、物業(yè)等綜合服務能力強，市場美譽度高，可享受品牌溢價。
大房企費用控制優(yōu)勢明顯，通過統(tǒng)一招標、集中采購的標準化運營模式，大幅提高管理效率。18年銷售排名前100的A股上市房企中，前10強上半年平均管理費用率、銷售費用率分別為4.12%和2.56%，遠低于后十位的7.1%和3.53%。
3.3、強者恒強，未來行業(yè)集中度將繼續(xù)提升
3.3.1、對比國際，我國龍頭市占率還有提升空間
我國龍頭房企市占率剛達到美國水平。2017年底，美國TOP5和TOP10市占率分別為20%和28%；截止2018年11月，我國分別為19.5%和28.3%。
未來，我國房地產(chǎn)行業(yè)集中度將顯著高于美國。第一，美國已進入存量房市場，近年集中度穩(wěn)定，我國尚處于快速城鎮(zhèn)化和增量房時代；第二，美國各州房地產(chǎn)政策獨立性強，消費者住房個性化要求很高，房企難以大規(guī)模標準化復制；第三，我國目前中小房企數(shù)量遠多于美國。
3.3.2 土地集中度加速提升，推高未來銷售集中度
土地資源持續(xù)向大房企集聚，將推升未來行業(yè)集中度。近兩年土地集中度加速續(xù)提升，2018年前10、11-20、21-50房企拿地占比，相較2016年分別提升56%、92%和94%。
4、銷售：去庫存紅利消退，
2019年銷售面積增速預計-5.4%
4.1、2019年銷售面積增速預計-5.4%
預計2019年全國商品房銷售面積將出現(xiàn)2015年來首次負增長，增速下降至-5.4%。一線、強二線和強三線城市將進入以價換量、緩慢去化的筑底階段，弱二線和三四線將見頂回落、先后進入量價平穩(wěn)回落的回調(diào)階段。
4.1.1、總量回落，區(qū)域分化：一線6.4%、二線-3.2%、三四線-6.9%
銷售區(qū)域分化，我們按照城市能級分別預測，加總得到全國數(shù)據(jù)。預計19年全國商品房銷售面積增速降至-5.4%。
一線城市占比3.1%，增速6.4%。增速回升3.6個百分點，主要因為近期廣州、北京等地出現(xiàn)限價松動表明調(diào)控力度將有所放松，疊加18年低基數(shù)。
二線城市占比32.7%，增速-3.2%。增速回落2.1個百分點，主要因為強二線城市調(diào)控政策難見大幅放松，銷售繼續(xù)回落，而弱二線城市將見頂回落，難以形成有效支撐。
三四線城市占比64.1%，增速-6.9%。增速回落8.4個百分點，主要因為去庫存紅利消退、棚改貨幣安置套數(shù)減少、一二線城市市場情緒傳導，銷售筑頂回落。
4.1.2、銷售回落因素：去庫存紅利消退、棚改貨幣化數(shù)量減少
我們預計19年銷售面積將見頂回落，主要受去庫存紅利消退、棚改貨幣安置減少拖累。
（1）去庫存紅利消退，調(diào)控難以轉向刺激
目前去庫存基本完成，房價歷經(jīng)大幅上漲積累了風險，短期內(nèi)政策“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期、防風險”仍是重要政策目標?！跋拶徣娣砰_、信貸寬松、稅收優(yōu)惠、購房補貼”等去庫存時期的政策紅利消退。
（2）棚改貨幣安置比例預計降至30%，拖累三四線增速6.5個百分點
棚改貨幣化比例將大幅下降。18年4月，財政部出臺《試點發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項債券管理辦法》，明確地方政府為債務主體，棚改融資方式從專項貸款轉向專項債，融資難度提升、規(guī)模減少，預計2019年貨幣化安置比例大幅回落至30%。
未來兩年新開工數(shù)量也逐步減少，2018年棚改新開工616萬套，超額完成580萬套計劃。按照國務院2018-2020年新開工1500萬套的規(guī)劃，剩余棚改任務僅884萬套。
2019年二線、三四線和全國棚改貨幣化安置套數(shù)分別減少26、131和158萬套，將分別拉低商品房銷售面積2.9、6.5和5.2個百分點。
4.1.3、銷售支撐因素：房貸利率下降、三個“1億人”、住房消費升級
我們預計19年銷售不會出現(xiàn)大幅下滑，主要支撐因素有：房貸利率下行、戶籍人口城鎮(zhèn)化進程加快、住房消費升級紅利釋放、房企打折促銷以及部分城市調(diào)控政策松動等。
（1）預計房貸利率將開始穩(wěn)中回落
國債收益率已進入下行通道，預計19年初將傳導至個貸。國債到期收益率是個貸利率的先行指標，領先周期一般為7-9個月。由于本輪房地產(chǎn)調(diào)控時間更長、力度更大，同時居民購房貸款規(guī)模大幅增加導致信貸額度緊張，本輪傳導周期有所延長。目前國債收益率已持續(xù)11個月下降，預計隨著國債收益率持續(xù)下降，銀行流動性寬裕，房地產(chǎn)市場回落后信貸額度充裕，2019年初開始個貸利率也將穩(wěn)中回落。
（2）戶籍人口城鎮(zhèn)化加快紅利
“三個1億人”目標將于2020年達成，戶籍人口城鎮(zhèn)化紅利繼續(xù)釋放。2018年中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“要推動城鎮(zhèn)化發(fā)展，抓好已經(jīng)在城鎮(zhèn)就業(yè)的農(nóng)業(yè)轉移人口的落戶工作，督促落實2020年1億人落戶目標”。2017年戶籍人口城鎮(zhèn)化率為42.4%，預計接下來2年將會加速推進戶籍制度改革和農(nóng)業(yè)轉移人口落戶城鎮(zhèn)，有望超額完成45%的戶籍人口城鎮(zhèn)化率提升目標。
（3）住房消費升級紅利
住房短缺時代結束，房地產(chǎn)行業(yè)進入從規(guī)模擴張向品質(zhì)升級的新時代。隨著品牌房企市占率快速提升，戶型設計、裝修水準、物業(yè)質(zhì)量、小區(qū)綠化等不斷升級，刺激改善需求集中釋放。
一線城市以深圳和上海為例，14-18年間，90-144平改善戶型占比分別從37.2%和11.8%大幅增至42.2%和29.2%。二線城市以南京和武漢為例，改善戶型占比分別從12.7%和53.4%大幅增至19.8%和75.9%。三四線以蕪湖為例，改善戶型占比從47.2%大幅增至61.4%。
4.2、本輪房地產(chǎn)行情特征
2015年以來，我國房價上漲的時間和漲幅，均存在明顯的區(qū)域輪動規(guī)律。高能級城市和發(fā)達城市群由于經(jīng)濟和人口基本面較好、需求旺盛，在14年930寬松重啟后，房價率先上漲，且漲幅居前。隨后，房價上漲逐步向低能級城市和欠發(fā)達城市群輪動，漲幅也逐步減小。
分城市看，房價上漲按“一線——強二三線——弱二線和三四線”的方向輪動。分城市群看，房價上漲按“三大城市群——東中部發(fā)達城市群——欠發(fā)達城市群”的路徑傳導。
5、投資：增速顯著下行，
2019年開發(fā)投資增速預計4-5%
5.1、2019年開發(fā)投資增速預計4-5%
對2019年開發(fā)投資保持樂觀，預計同比增長4-5%。
5.1.1、地區(qū)結構法：三四線投資下行大于一二線
分城市預測，預計2019年全國開發(fā)投資增速4.7%。其中，一線、二線和三四線城市分別占比11 %、40.7%和48.3%，同比增速分別為5%、3%和6%，增速分別回落1、2和7個百分點。
一線城市占比11%，同比5%。增速僅回落1個百分點，主要因為低庫存和租賃住房、共有產(chǎn)權房等增量供應支撐。
二線城市占比40.7%，同比3%。增速僅回落2個百分點，主要受益于租賃住房建設和優(yōu)質(zhì)土地供應支撐。
三四線城市占比48.3%，同比5%。增速回落7個百分點，主要因為高基數(shù)疊加去庫存政策退出。受益于品牌房企布局下沉、精裝占比提升；開發(fā)商搶開工、加推貨量等支撐，仍維持正增長。
5.1.2、成本構成法：土地購置增速回落，建安支出企穩(wěn)回升
分項目預測，預計2019年全國開發(fā)投資增速4.7%。其中，土地購置費、建安投資分別占比29.6%、70.4%，同比增速分別為5%、4.5%，增速分別回落50、提升7.8個百分點。
土地購置費增速維持5%正增長，主要有三因素支撐。第一，地方政府財政壓力增加，將推出更優(yōu)質(zhì)的地塊，并降低起拍價、減少限制條件，促進土地成交。第二，2019年宏觀金融寬貨幣向寬信用傳導，房地產(chǎn)融資環(huán)境有望改善。第三，當前可售庫存降至2011年以來低位，房企具有較強補庫存需求。土地購置費增速大幅回落50個百分點，主要因為2018年高基數(shù)，以及銷售回落下土拍市場降溫。
建安投資同比由降3.3%轉為增長4.5%。第一，得益于低能級城市房企搶開盤，施工面積維持2%增長；第二，房價平穩(wěn)城市限價有望放松、精裝改毛坯現(xiàn)象減少，大量僅進行前期投資的已預售房屋后續(xù)投資增加，以及高能級城市施工面積占比提升，單位建安成本由2018年降7%轉為回升2.5%。
5.1.3、發(fā)展租賃住房支撐一二線投資
2019年租賃試點城市迎中期考核，將加大力度建設租賃住房，保障房源供應。我們測算，發(fā)展租賃住房，2018-2020年年均增加新開工3707萬平、增加房地產(chǎn)投資2202億元。由于目前租賃房試點集中在一二線城市，保守估計，租賃房投資可拉動一二線投資3.7%、拉動全國投資1.8%。
